“民营神经专科第一股”三博脑科（301293.SZ）上市首日表现不俗。5月5日，三博脑科登陆深交所创业板，当天股价最高点触及58.16元，最终收报52.50元，大涨77.36%，总市值83.19亿元。

三博脑科总部位于北京，是以神经专科为特色的医疗服务集团。招股书宣称，三博脑科由栾国明、于春江、石祥恩及张阳等人在2003年创立。栾国明、于春江和石祥恩三人都出生于1950年代，其中最年轻的栾国明出生于1959年，今年也已64岁。他们三人师出同门，都于1992年在首都医科大学获得神经外科博士学位，如今都是知名神经医学专家。

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张阳非科班出身，在创立三博脑科前没有医院从业经历，他更侧重企业管理。他在2004年就担任公司总经理；2014年兼任董事长、总经理。三博脑科超过600页的招股书，并未介绍公司早期的最大股东马东山。

2003年11月，三博脑科前身三博有限注册成立。马东山、栾国明、于春江、石祥恩和张阳的货币出资分别为600万元、225万元、225万元、225万元、225万元设立，注册资本1500万元。马东山持股比例达40%，其他4人持股比例均是15%。

此后三博有限历经多次股权变更、股改，马东山所持股权不断被稀释，及至2020年3月再次将所持股权全部对外转让，清空离场，彻底退出。这或是一次有计划的安排。次月，三博脑科就向北京证监局报送上市辅导备案申请材料，正式开启上市之路。而这一切已和马东山毫无关联。

历经21年的发展，三博脑科运营医院6家，在建医院2家，开放床位超过1500张，年手术量超过1万台，其中神经外科手术超5000台。2022年，三博脑科的营收已超10亿元，归母净利润和扣非后归母净利润分别是6309.26万元和5207.37万元。

顺利上市，为三博脑科打开了融资通道，但它的发展并非没有隐忧。三博脑科的毛利率低于同行业其他上市公司。近三年，三博脑科的综合毛利率为 23.97%、24.14%和 21.72%。相近行业可比上市公司的平均毛利率则超35%。

就上述相关问题，时代周报记者联系三博脑科，截至发稿未获回复。

最大股东如何出局？

马东山一直在减持三博脑科。

2008年2月，三博有限第一次增资，注册资本由1500万元增至2112.68万元。上海嵩晟和两名自然人合计7552万元货币资金认缴新增注册资本612.68万元，认购款项超出注册资本部分计入资本公积。这次增资经协商以三博有限整体估值2.60亿元为定价依据。三博有限2007年底的净资产为3435.52万元，当年净利润为亏损33.13万元。

同年11月，马东山将所持有三博有限29.58万元出资无偿转让给孙玲。29.58万元出资额相当于三博有限的1.4%股权。按此前公司整体2.60亿元计算，马东山这次赠予的股权，价值364万元。

招股书对此解释：孙玲与马东山系朋友关系，马东山无偿转让的原因是感谢孙玲作为投资三博介绍人而赠予。

蹊跷的是，孙玲将价值363万元的股权在三年后对外亏本转让离场。2011年9月，孙玲将三博有限29.58万元出资以29.58万元对价转让给盈信达投资，成交价即1元/注册资本。相比2007前，三博有限体量已大幅跃升。2010年底，它的净资产已达13545.75万元。2010年的净利润已经超过3000万元。

这次转让价格大大低于2008年2月外部投资者入股三博有限的价格。尽管如此，三博有限招股书仍坚持认为，这次转让有合理性。

“孙玲因个人资金需求将所持三博有限股权按照1元/注册资本的价格转让给盈信达投资，本次转让虽以注册资本定价，但孙玲系无偿取得三博有限股权，仍通过本次转让取得了一定收益。 ”招股书还称，盈信达投资董事长夏鑫玉和孙玲是朋友关系。

2014年，马东山第二次对外转让，价格依然存在争议。

这一年的7月，他将所持三博有限19.80%股权以5544万元对价转让给一家QXD Medical Holdings （HK） Co., Limited（下称QXD）的香港企业。同月，栾国明、于春江、石祥恩、张阳、林瑞燕分别将其持有的三博有限1.80%的股权以504万元为对价转让给QXD。香港企业查册中心的信息显示，QXD成立于2014年3月，2018年7月已告解散。

这两笔交易，成交均价相同，三博有限的整体估值为2.8亿元。相比四年前，三博有限估值只增加2000万元。招股书解释交易原因为，QXD看好公司发展，而老股东存在收回投资收益或改善经济的需求。本次转让定价以三博有限2013年度、2014年度净利润为依据计算的市盈率分别为11.73倍 、27.05倍。“本次转让经协商以三博有限整体估值2.80亿元为定价依据，定价公允合理。”招股书披露。

2017年，三博有限开始筹划上市事宜，整体变更设立股份公司。马东山持股比例已降至6.71%，张阳持股17.92%，栾国明、于春江和石祥恩的持股比例分别为8.23%、8.23%、6.14%。

2020年3月，马东山再次对外转让股权，一把清空离场。他将手中三博脑科全部股权转让给京工弘元、钜鑫壹号、深圳秉鸿、北京秉鸿、朴道天琴、中钻投资、杨宏鹏等，每股转让价格31元-33元不等，合计套现约2.05亿元。

招股书对本次转让的给出的理由是，三博脑科拟公开发行股票并上市，投资人看好公司并拟对三博脑科投资，部分老股东出于收回投资收益、改善经济条件等需求出让所持三博脑科股份。

全盘计算下来，马东山累计套现约2.6亿元。就在马东山股权出清后的次月，三博脑科正式开启上市之路。2020年4月27日，中信证券与三博脑科签署上市辅导协议。同日，三博脑科向北京证监局报送辅导备案申请材料并获受理。

天眼查显示，马东山目前担任广东冲浪网络技术有限公司、上海纯再餐饮管理有限公司等2家企业的法定代表人。他还曾担任一家医疗投资公司的董事长，这家公司已在2018年注销。

扩张背后的亏损风险

近三年，三博脑科业绩大体保持平稳。

2020年至2022年，三博脑科的营收分别为9.87亿元、11.37亿元和10.68亿元；归母净利润分别6174.14万元、7669.43万元和6309.26万元；扣非后归母净利润分别为6771.28万元、7435.96万元和5207.37万元。

三博脑科收入来源主要为两类，分别是医疗服务收入和销售药品收入。其中，医疗服务收入在2022年的占比为76.18%，为主要收入来源。

目前，三博脑科运营6家医院，分别是北京三博、昆明三博、福建三博、重庆三博江陵、重庆三博长安、河南三博。其中重庆两家医院为综合性医院，其余均为神经专科医院。

招股书显示，本次募集资金拟投资湖南三博脑科医院、三博脑科信息化建设，以及补充流动资金。从资金用途来看，三博脑科扩张之心始终存在。

据招股书，依托旗舰院区北京三博的技术实力、人才输送、管理和服务经验，通过自建、合资、改制等多种方式，该公司在云南、重庆、福建、河南等地区实现了扩张布局，积累了集团化、连锁化运营的经验，为未来的发展和规模化扩张奠定了基础。

同时，该公司计划通过在国内重点区域建设控股连锁医院、与三级综合医院或二级脑科医院建立医疗合作关系、与二级或一级医院建成技术培训和双向转诊合作等方式，建设覆盖全国重点区域的神经医学服务网络，扩展公司医疗资源的覆盖范围。

扩张风险也随之而来。

目前，三博脑科共运营6家医院，其中昆明三博报告期内亏损金额分别为480.5万元、642.31万元和282.61万元，虽然亏损有所收窄，但仍未能实现盈利；河南三博于2021年9月起试运营，2022年3月起正式运营，2021年亏损金额为1385.76万元，2022年亏损金额为1612.71万元。未来，若昆明三博及河南三博不能及时扭亏为盈，极有可能对三博脑科整体业绩产生影响。

此外，北京三博新院区正在建设，湖南三博脑科医院也在2020年4月启动，这两家新医院的建设也将给三博脑科未来的运营成本增加一定负担。招股书坦言，新建院区业务拓展和规模提升需要一定的时间，可能在运营初期对经营业绩构成不利影响。

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